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钮文新:股票投资应有的启示
Monday, October 24, 2016 5:42
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社科院学部委员李扬专门成立了一个机构,用于计算中国的资产负债问题,而它们的计算结果是:“这几年,中国企业债和地方政府债增长非常之快。企业债中,70%左右是国企的债;地方政府的债增长很快,杠杆率(债务和GDP比率)不断提高。”我的问题是:为什么中国杠杆提高最快的群体是国有企业和地方政府?

在许多人看来,这是所谓预算“软约束”、也就是地方政府或国有企业不顾经济效益肆意负债的结果。真是这样吗?我不以为然,至少我看不到如此简单的结论。我认为,不是地方政府和国有企业甘心情愿地无度增加债务,而是特殊情况下的无奈之举。现在就有一些人罔顾历史事实,给地方政府和国有企业栽赃,不加论证地利用一些数据,给国有企业扣上“粗放、低效、不计代价”的帽子。我认为,许多情况与事实相差甚远。

那为什么国有企业和地方政府负债增长这么快?其实,这是2008年金融危机之后,中国经济政策带来的后果。2008年之后,中国经济外需突然归零,经济增长出现断崖式下跌,为了托住中国经济,中国政府出台经济刺激计划。我认为,这是正确的。但问题是,此前房价抑制政策加上国外房地产投机资金的急速撤离,使得地方政府卖地收入大幅减少,大量建设用地流拍。没有土地收入,地方政府拿什么钱配套中央建设项目?无奈之下,地方政府平台贷开始暴涨。与之对应的还有国有企业负债的增长。这是中国第一波负债增长。

第二波出现在2010年之后。是年年初,中国外贸大幅增长,几乎所有中国经济学家都在喊叫“危机过去了,中国政府必须停止经济刺激计划,否则物价会大幅上涨”。我当时的看法是:那不过是发达国家“危机去库存过度”,危机之后需要回补库存的结果,而绝非经济恢复。但我人微言轻,“大嘴巴经济学家”的看法,煽动百姓绑架了政策走向。加之当时GDP增长确实有些过火,同时,由于美国大规模QE的作用,国际大宗商品价格暴涨,在它的带动下,国内物价出现上涨。

我认为,当时物价上涨,GDP增幅过大,都是财政政策积极过度的结果。这时候,应当采取的政策措施是:弱化积极财政政策的程度,让货币政策变成被动政策,跟随积极财政政策的脚步,即不踩油门,也不踩刹车,回归中性。但是,我们实际采用的却是积极财政政策和紧缩货币政策的组合。当时,一个重要的说法就是“用紧缩的货币政策去杠杆”。结果我们都看到了,上述政策组合执行的过程中,杠杆越去越高。

为什么积极财政政策和紧缩货币政策会导致经济杠杆越来越高?我的理解是:紧缩货币政策不断破坏积极财政政策的效果,不断使中国经济出现“断崖下跌”;每一次“经济断崖”出现,中央政府都必须加大经济刺激力度,尤其是当民间资本不愿意投资而更多流向国外的情况下,中央政府必须依赖国有企业、地方政府加大投资力度。同时,配套资金、配套贷款也必然流向国有企业或地方政府。这不是事实吗?

还有一个重要原因,紧缩货币政策抑制了股票市场价格,股权融资长期停滞,这使得高负债企业没有机会借重股票市场获得股权融资,平衡债务率,降低杠杆率;也没有机会通过有效的资本运作、兼并重组去实现产业集中度,并提高产品质量,增加有效供给。这就是大麻烦。

所以,在解决问题的时候,我们首先应当认清问题的原因,并找到有效解决问题的路径。因为现在已经很危险了,外国人正在看空中国,而主要攻击点就是因为我们的债务问题日趋突出。那到底有没有解决方案?“我在这里负责任的说,我们有解决的办法。这个解决办法要损失掉一些已形成的财富,用一些优良资产去填债务的窟窿。”这是李扬给出的方案。但我认为,他用“损失掉”这个词不甚妥当。在我看来,就是要用一些优质的国有资产,去对应已经形成的债务。

这根本谈不上损失,而只是形态的转变而已。尤其是通过股份制改革,只要优质国有资产的价格能够产生10倍市盈率,那债务的平衡就不是很大的问题。但前提是,国有资本在股票市场上能够实现应有的定价。或者说,如果国有资产在股票市场定价过低,甚至干瘪,那将无法有效实现国有企业和地方政府的债务覆盖。看到这里,股票市场投资者是否应当有点启示?

 

2016-10-24 05:39:04

原始网页: http://blog.sina.com.cn/s/blog_470dbd1d0102wgxm.html

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