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钮文新:“存准”该降不降会酿大错
Tuesday, February 21, 2017 3:13
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1、  在人民币持续升值的过程中,为了对冲外汇占款端基础货币投放,央行选择了不断上调法定存款准备金。2010年“二次汇改”启动之后,人民币继续升值,“热钱”继续流入,外汇占款继续增加,“存准率”继续攀升,而周小川行长此时给出了“池子论”的说法。这个“池子论”大致被解释为两个层面:其一,用提高“存准率”的方式锁定银行流动性,对冲央行因外汇占款投放的基础货币;其二,法定存款准备金就像一个“资金池”,钱进来多了,就把它们关进“池子”,钱离开的时候,再把“池子”里的水放出来。

2、  只要M2保持正常的增速,这样的做法表面看起来应当属于“中性操作”。但我的研究显示,这样的操作实际是“名义中性,实际紧缩”。原因是“锁长放短”。在人民币升值的过程中,无论商业银行作为外汇市场做市商而更多的增持外汇,还是被央行通过“提准”锁定了更多的流动性,这些流动性均被长期锁定。与此同时,央行对商业银行的流动性补充更多的是隔夜、7天、14天、28天期的,三个月以上都很少;流入的“热钱”也一样,其活跃度极高,一般更偏好货币市场的无风险套利,而不愿意流向实体经济。两个方向的共同作用,商业银行的资金被“锁长放短”。

3、  “锁长放短”的直接后果是:长期稳定的资金不断趋于短缺,而支撑同样期限的贷款,需要更多的短期资金周转。站在总量角度看,人民币基础货币投放数量一点都没少,商业银行流动性也只多不少,但由于流动性期限越变越短,短期资金需求越来越大,而短期资金没有得到足够的供给,长期资金又不断变少,相对而言,中国实际在执行紧缩的货币政策。即流动性很大,但都是短期的,以短期资金周转去支撑长期贷款和资本市场不够用,这就是紧缩。所以我们一直强调,货币流动性大小不仅要看货币供应量,更要看货币期限结构。货币数量没少,但期限结构变短,同样是紧缩。这些年,我们强调中国金融短期化的危害,其实也是这个道理,我们必须明白。

4、  当然,还有个大问题。商业银行长期稳定的资金来源尽失之后,短期资金的紧缺程度同样会提高,这也是中国货币市场利率动辄大幅攀升的关键原因。一方面,商业银行的存款利率被央行“窗口指导”,不得随意上涨;另一方面,货币市场利率上涨动力强大。这就给货币市场留下了巨大的“监管套利、制度套利”的空间,而且属于无风险套利。这样的套利空间必定诱发货币投机规模的爆炸式增长。以余额宝为代表的的一批互联网货币基金正是爆发于这样的土壤。它们以安全高利的诱惑一手把老百姓的银行存款吸出来,大幅提高银行系统的流动性紧张度,并推高货币市场利率;另一只手,再把这些钱转化为同业存款,回流银行。不仅构建了“一手放火,一手趁火打劫”的暴利模式,同时大幅度推进了中国金融的货币化、投机化、短期化,严重摧残了资本市场,推高了中国资本(包括一年期以上的债务和股权资本)的成本——实体经济融资成本。

5、  这就是中国金融现状。货币紧,不在于数量多少,而更在于金融商品的期限结构越来越短,金融市场越来越浮躁,中国经济的资本质量越来越差。

6、  核心问题是什么?央行该拒绝充分地“降准”。我们说,在人民币不断升值的过程中,中央银行因为对冲外汇占款而不断提升“法定存准率”,这个过程已经形成了“锁长放短”的紧缩效应,已经让中国经济承受了巨大的代价,那现在人民币开始贬值,应当把“池子”里的优质之水——廉价的长期流动性较为充分地释放出来,通过长期的“锁短放长”对冲人民币升值过程中的扭曲了吧?很遗憾,央行变卦了。现在它不许“池子”缩水,而用MLF等一系列“短期工具”对冲外汇占款的缩水,这势必导致商业银行无法有效改变流动性紧张状况,无法有效改变中国金融短期化趋势。这样的金融趋势,难道是实体经济欢迎的趋势吗?

7、  我想请问央行,你们心里真有实体经济吗?我认为,该“降准”就得“降准”,没有任何理由进行“错误的货币操作”。怕不断“降准”引发货币宽松预期,那我们完全可以进行“锁短放长”的操作,而且还可以不断地向市场喊话,用数据说明货币数量并未增多,只是期限结构变了。我们能理解,完全可以理解你们正确的做法,这一点央行没有理由怀疑,更没有权力侮辱市场主体的智商。

 

2017-02-21 03:26:04

原始网页: http://blog.sina.com.cn/s/blog_470dbd1d0102wlye.html

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